上市公司并购重组浪潮迭起ღ★ღ◈，并购案例数量同比提升超15%ღ★ღ◈，重组目的更加聚焦资产整合ღ★ღ◈、战略合作ღ★ღ◈；与此同时ღ★ღ◈，

　　多位业内人士向证券时报记者表示ღ★ღ◈，尽管监管审核包容性提升ღ★ღ◈，但当前行业一二级市场估值分歧凸显ღ★ღ◈，成为并购失败的重要原因ღ★ღ◈。当前人工学院修改器ღ★ღ◈，买卖双方围绕估值对价ღ★ღ◈、业绩承诺等核心条款达成共识的难度增加ღ★ღ◈。有业内人士建议ღ★ღ◈，并购双方采取差异化并购ღ★ღ◈、并购基金分段孵化等方式ღ★ღ◈，降低半导体并购重组失败风险ღ★ღ◈。

　　“成功并购本来就是个小概率事件ღ★ღ◈。”一位长期负责并购业务的电子行业上市公司高管向记者强调ღ★ღ◈，经历2014年ღ★ღ◈、2015年高估值高溢价ღ★ღ◈、盲目跨界ღ★ღ◈、业绩对赌虚高等并购乱象后云顶集团3118ღ★ღ◈，ღ★ღ◈，如今收并购双方都格外谨慎ღ★ღ◈，何况半导体收购本身就是充满风险ღ★ღ◈。

　　自2024年9月“并购六条”出台以来云顶注册送38的网站ღ★ღ◈。ღ★ღ◈，以半导体为代表的“硬科技”企业并购重组高潮迭起ღ★ღ◈。据不完全统计ღ★ღ◈，2025年上市公司资产整合ღ★ღ◈、战略合作目的收购增多ღ★ღ◈，整体重组失败率同比下降ღ★ღ◈，并购市场趋于理性ღ★ღ◈，但是半导体行业内并购失败率随着案例增多而抬升ღ★ღ◈。既有千亿级市值的海光信息与中科曙光的换股吸收合并案终止ღ★ღ◈，也涉及思瑞浦ღ★ღ◈、芯原股份ღ★ღ◈、帝奥微等细分赛道龙头的收购尝试折戟ღ★ღ◈。

　　据不完全统计ღ★ღ◈，2025年A股并购市场案例数量约4773起ღ★ღ◈，总量同比提升约5%ღ★ღ◈，整体重组失败案例数量同比下降约两个百分点ღ★ღ◈；涉及半导体行业间的并购案例活跃度进一步提升ღ★ღ◈，年内案例增至161起ღ★ღ◈，同比提升近25%ღ★ღ◈，失败案例达12起ღ★ღ◈，数量均创近五年新高ღ★ღ◈。相比之下ღ★ღ◈，非半导体企业发起的“跨界”半导体收购活动数量同比减少ღ★ღ◈。

　　放眼整个行业ღ★ღ◈，国内半导体并购活动也出现了类似情况ღ★ღ◈。投中嘉川CVSource数据显示ღ★ღ◈，2025年中国半导体并购金额合计达到2796.65亿元ღ★ღ◈，并购案例高达496起ღ★ღ◈，失败案例32起ღ★ღ◈，数量同比增长超2倍ღ★ღ◈，均创历史新高ღ★ღ◈。

　　有观点认为ღ★ღ◈，2025年下半年半导体行业二级市场大幅波动ღ★ღ◈，增加了收购难度ღ★ღ◈。以Wind半导体精选指数为例ღ★ღ◈，2025年板块累计上涨约51%ღ★ღ◈。在吸收合并案例中ღ★ღ◈，原本就持有28%股份ღ★ღ◈，嵌套持股叠加市场波动增大估值难度ღ★ღ◈。终止说明会上ღ★ღ◈，两家公司高管归因都提到二级市场股价的影响ღ★ღ◈。

　　对于二级市场对收购因素影响ღ★ღ◈，IO资本创始合伙人赵占祥向记者表示ღ★ღ◈，二级市场波动通常对并购影响相对有限ღ★ღ◈，上市公司股价上涨有可能会导致卖方预期提升ღ★ღ◈，但并购案例差异化很高ღ★ღ◈，需要一事一议ღ★ღ◈。

　　另一方面ღ★ღ◈，去年下半年未盈利半导体企业上市通道重启ღ★ღ◈，为并购市场卖方增多选项ღ★ღ◈，也为并购交易增加了不确定性ღ★ღ◈。半导体行业并购终止案例中ღ★ღ◈，不少标的有过上市计划ღ★ღ◈，甚至自身就在IPO审核进程中ღ★ღ◈。

　　德恒上海律师事务所高级合伙人ღ★ღ◈、并购部负责人杨敏向记者表示ღ★ღ◈：“2025年港股是非常火热的ღ★ღ◈，上交所科创板第五套标准以及创业板的第三套标准分别在去年6月重启与强化推广ღ★ღ◈，鼓励未盈利的企业上市ღ★ღ◈，IPO预期升温背景下ღ★ღ◈，卖方标的寻求并购的意愿就不再强烈ღ★ღ◈，不排除质地达标的半导体企业会选择独立上市ღ★ღ◈。”

　　透过上市公司对外披露的重组终止原因来看ღ★ღ◈，除了市场环境等客观因素外ღ★ღ◈，基本绕不开“核心条款未达成一致”ღ★ღ◈，折射出当前半导体行业一二级市场估值博弈难度提升ღ★ღ◈。

　　“2024年‘并购六条’出台后ღ★ღ◈，国内半导体行业并购加速ღ★ღ◈；但2025年行业估值分歧日益凸显ღ★ღ◈，特别是卖方一级市场估值当时处于历史高位ღ★ღ◈；相比之下ღ★ღ◈，买方基于行业调整期的真实业绩进行定价ღ★ღ◈，买卖双方价格形成巨大落差ღ★ღ◈，导致交易难以达成ღ★ღ◈。”杨敏指出ღ★ღ◈。

　　记者注意到ღ★ღ◈，当前半导体行业终止案例中ღ★ღ◈，绝大多数被收购标的外部投资人集中在2021年前后入股ღ★ღ◈。彼时在“缺芯涨价”与国产化替代主题催化ღ★ღ◈，半导体行业标的以冲击上市为目标下估值飙升ღ★ღ◈。投中嘉川CVSource数据显示ღ★ღ◈，2021年半导体行业整体平均市盈率估值高达291倍ღ★ღ◈，伴随着半导体行业景气度回落ღ★ღ◈，半导体估值回调ღ★ღ◈，2024年行业平均估值降到53倍ღ★ღ◈。

　　进一步来看ღ★ღ◈，不同行业周期下入股成本差异人工学院修改器ღ★ღ◈，为日后投资人通过统一定价的并购退出“埋雷”ღ★ღ◈。在*ST双成收购奥拉股份中ღ★ღ◈，即便交易双方隶属同一实际控制人ღ★ღ◈，但在终止原因中人工学院修改器ღ★ღ◈，上市公司直陈难以调和不同轮投资方利益ღ★ღ◈，导致交易各方对交易对价等商业条款未能达成一致意见而告终ღ★ღ◈。2025年11月也计划收购奥拉股份ღ★ღ◈，以期实现模拟芯片领域的“强强联合”ღ★ღ◈，但这笔收购宣布后迅速叫停ღ★ღ◈，称“实施重大资产重组的条件尚未完全成熟”ღ★ღ◈。

　　“半导体是周期性很强的行业ღ★ღ◈，2021至2022年经历了半导体行业上行周期ღ★ღ◈，随后回落ღ★ღ◈，当前并购双方都有意愿趁行业回暖期实现整合ღ★ღ◈。”赵占祥向记者表示ღ★ღ◈。另一方面ღ★ღ◈，市场格局ღ★ღ◈、行业属性差异等因素会增加双方博弈难度ღ★ღ◈。从已披露的案例来看ღ★ღ◈，当前A股半导体收购标的集中在成熟制程ღ★ღ◈，如果标的所在行业竞争加剧ღ★ღ◈，在推进和完成的并购交易中ღ★ღ◈，一二市场标的估值“倒挂”现象就会经常出现ღ★ღ◈。

　　比如ღ★ღ◈，2025年12月ღ★ღ◈，A股半导体IP头部厂商虽然宣布终止收购芯来科技ღ★ღ◈，但对逐点半导体的收购正在推进ღ★ღ◈，标的全部股份对应的股权价值为9.5亿元ღ★ღ◈；对比标的公司曾于2023年筹划登陆A股ღ★ღ◈，其最后一轮的投后估值高达36亿元ღ★ღ◈，本次收购估值大幅打折ღ★ღ◈。

　　作为数字芯片设计厂商ღ★ღ◈，国科微2025年6月计划收购中芯国际旗下中芯集成电路（宁波）有限公司94.366%股权ღ★ღ◈，加码模拟芯片制造板块ღ★ღ◈。资料显示ღ★ღ◈，2024年中芯宁波净利润亏损ღ★ღ◈，体量超过总资产一半ღ★ღ◈；11月交易因相关事项无法在预计时间内达成一致而告终ღ★ღ◈。

　　另外ღ★ღ◈，海光信息与中科曙光分属于算力产业链上下游ღ★ღ◈，即便盈利状况良好ღ★ღ◈，但双方围绕英伟达H200对华供应等关键问题上ღ★ღ◈，持有不同的见解ღ★ღ◈。

　　赵占祥介绍ღ★ღ◈，半导体行业要谨慎跨界收购ღ★ღ◈、收购亏损标的ღ★ღ◈，以及高溢价发行股份方式收购云顶注册送38的网站ღ★ღ◈，这些都会增加失败风险ღ★ღ◈。这些情况建议使用现金收购云顶集团网站app下载安装ღ★ღ◈，ღ★ღ◈，或者上市公司联合专业机构ღ★ღ◈、地方政府成立并购基金云顶集团3118acmღ★ღ◈，ღ★ღ◈，体外孵化标的ღ★ღ◈，待未来盈利后再适时置入上市公司ღ★ღ◈。

　　谈及当前A股并购市场存在的挑战yd2333云顶电子游戏ღ★ღ◈，ღ★ღ◈，董事长戴伟民建议ღ★ღ◈，针对不同融资轮次进行差异化定价ღ★ღ◈，让后期进入的投资人以本金或者“本金+利息”方案退出ღ★ღ◈，但早期投资人和标的创始人需要做出适当的估值让步ღ★ღ◈。

　　“半导体并购的估值整体逐渐重回理性云顶集团网站app下载ღ★ღ◈。ღ★ღ◈，甚至有望回到资产类估值方式ღ★ღ◈。”赵占祥建议ღ★ღ◈，创始团队可以考虑选择拿股权ღ★ღ◈，外部投资人以“回购式”并购实现退出云顶注册送38的网站ღ★ღ◈，至少保证回笼本金与一部分合理利益ღ★ღ◈。

　　据记者观察ღ★ღ◈，在一些半导体收购案例中ღ★ღ◈，针对股东背景多元ღ★ღ◈、成本诉求多样的标的公司ღ★ღ◈，上市公司已经开始推进差异化并购ღ★ღ◈，从估值定价ღ★ღ◈、支付方式ღ★ღ◈、股份锁定ღ★ღ◈、业绩补偿等多维度安排交易方案ღ★ღ◈。

　　概伦电子斥资19亿元收购锐成芯微股权案例中ღ★ღ◈，上市公司就结合交易对方初始投资成本ღ★ღ◈、是否承担业绩承诺义务ღ★ღ◈、锐成芯微整体估值等因素采取差异化定价ღ★ღ◈。其中云顶注册送38的网站ღ★ღ◈，锐成芯微核心团队股份对价占比高于现金ღ★ღ◈；财务投资者部分采用全现金对价ღ★ღ◈，满足退出需求ღ★ღ◈；产业投资者采用“现金+股份”组合对价云顶注册送38的网站ღ★ღ◈，满足现金回流需求与产业合作需求ღ★ღ◈。同时ღ★ღ◈，配套安排差异化的股份锁定期ღ★ღ◈，以及按交易对价比例分摊补偿责任ღ★ღ◈，核心团队与投资人按各自取得的对价承担义务ღ★ღ◈。

　　另外ღ★ღ◈，在安凯微收购思澈科技ღ★ღ◈、收购创芯微等案例中ღ★ღ◈，针对财务投资人与管理团队等不同主体ღ★ღ◈，交易方案均做了差异化估值和支付安排ღ★ღ◈。

　　“面对一二级市场估值差异ღ★ღ◈，差异化并购是国际并购通行做法”ღ★ღ◈，杨敏指出ღ★ღ◈，通过定价差异补偿不同股东的权利义务差异ღ★ღ◈，恢复“风险与收益对等”的市场逻辑ღ★ღ◈。同时ღ★ღ◈，结合目标公司创始团队ღ★ღ◈、早期投资人ღ★ღ◈、后期财务投资者等不同股东的持股成本ღ★ღ◈、风险承担ღ★ღ◈、退出诉求云顶注册送38的网站ღ★ღ◈，设定差异化对价与支付方式ღ★ღ◈，能够有效解决传统的统一定价下的利益冲突ღ★ღ◈，推动交易达成ღ★ღ◈。

　　据杨敏介绍ღ★ღ◈，监管审批转向“包容审慎”ღ★ღ◈，既体现在对估值定价包容ღ★ღ◈，也体现在评估方法多元化ღ★ღ◈，鼓励交易双方以市场法ღ★ღ◈、收益法等多元化评估方法协商确定交易定价ღ★ღ◈，并且对于标的企业不再要求盈利ღ★ღ◈。自“并购六条”出台后ღ★ღ◈，采取现金ღ★ღ◈、股份ღ★ღ◈、定向可转债以及相互组合的支付方式数量显著提升ღ★ღ◈，也便利推进差异化并购ღ★ღ◈。

　　“差异化并购模式买卖双方都能够接受ღ★ღ◈，但落地中又会遇到多种多样的因素ღ★ღ◈。”杨敏提示ღ★ღ◈，在收购活动中存在“不可能三角”ღ★ღ◈，即卖方高溢价的期望ღ★ღ◈，买方可兑现业绩承诺的要求与高成功率交易目标ღ★ღ◈，尤其在行业下行调整周期中ღ★ღ◈，这三者很难同时满足ღ★ღ◈。

　　“收购是高度个性化的操作ღ★ღ◈。”业内人士向记者表示ღ★ღ◈，差异化收购在落地中ღ★ღ◈，协调股东利益就是一个很重要的挑战ღ★ღ◈。同时ღ★ღ◈，标的业绩承诺也是关键博弈点ღ★ღ◈，尤其是针对未盈利的半导体标的ღ★ღ◈。

　　近年来ღ★ღ◈，不少半导体行业内并购集中在模拟芯片领域ღ★ღ◈。据业内人士介绍ღ★ღ◈，整合是模拟芯片行业的规律ღ★ღ◈，国产模拟芯片行业在2023ღ★ღ◈、2024年经历了红海竞争ღ★ღ◈，不少企业出现亏损ღ★ღ◈，且独立上市难度增大人工学院修改器ღ★ღ◈，随着2025年行业出现触底复苏ღ★ღ◈，买卖双方有动力趁机推动并购ღ★ღ◈，失败案例也层出不穷ღ★ღ◈。比如终止收购荣湃半导体披露的原因就包括交易双方“就交易方案ღ★ღ◈、交易价格ღ★ღ◈、业绩承诺等核心条款未能达成一致意见”ღ★ღ◈。

　　“2025年不少收购案例就是标的企业与投资人之间业绩对赌到期ღ★ღ◈，又无力履行约定的股份回购义务ღ★ღ◈，因此寻求上市公司并购人工学院修改器ღ★ღ◈。”杨敏介绍ღ★ღ◈，在行业下行周期中ღ★ღ◈，标的企业包括管理团队不大愿意签署业绩对赌ღ★ღ◈，但是业绩承诺常与估值方式密切挂钩ღ★ღ◈。

　　根据2025年5月修订的《上市公司重大资产重组管理办法》明确ღ★ღ◈，在采取收益法等基于未来收益预期的方法进行评估时ღ★ღ◈，应当就利润预测数差异情况达成业绩补偿或分期支付的安排ღ★ღ◈；采用资产基础法等其他方法进行评估时云顶注册送38的网站ღ★ღ◈，监管无该强制要求ღ★ღ◈。

　　杨敏表示ღ★ღ◈，监管机构并未设立统一的强制性业绩承诺和补偿机制ღ★ღ◈，而是采取了灵活和市场化的“分类监管”策略ღ★ღ◈，因此ღ★ღ◈，交易双方是否设置业绩承诺ღ★ღ◈，主要取决于评估方法和交易双方的自主协商ღ★ღ◈。但交易所会高频问询无业绩承诺的交易ღ★ღ◈，要求上市公司充分论证交易的合理性ღ★ღ◈；监管还高度关注上市公司是否具备对标的资产的整合能力ღ★ღ◈，上市公司需要证明其在技术ღ★ღ◈、人才和市场等方面的管理能力ღ★ღ◈，否则交易可能因无法满足监管要求而终止ღ★ღ◈。

　　有观点认为ღ★ღ◈，标的企业业绩承诺的相关规定还有待进一步完善ღ★ღ◈。杨敏指出ღ★ღ◈，理论上ღ★ღ◈，上市公司完成标的资产收购后ღ★ღ◈，控制权已经完成转移ღ★ღ◈，后续上市公司应该是标的公司经营主要责任方ღ★ღ◈，但是A股资本市场考虑投资者保护等因素ღ★ღ◈，设置了业绩承诺对赌等要求ღ★ღ◈，这会遗留“权责”转移不一致的问题ღ★ღ◈；在实践中ღ★ღ◈，有的标的公司为了完成对赌业绩而不惜造假ღ★ღ◈。参考海外收购案例ღ★ღ◈，对于业绩承诺并没有强制性规定ღ★ღ◈。因此ღ★ღ◈，杨敏建议ღ★ღ◈，标的企业履行业绩承诺应该以标的企业股权价值为上限ღ★ღ◈。

　　戴伟民在前述建议中也指出ღ★ღ◈，针对较高收购估值云顶注册送38的网站ღ★ღ◈，设定合理的对赌及相应的补偿安排ღ★ღ◈；并根据业绩目标完成情况云顶注册送38的网站ღ★ღ◈，分期支付收购的股份或价款ღ★ღ◈。